“在品牌眼里，我们不是那种高高在上的资本。别人要品牌 1.3 倍（投资期满，投资方拿回本金再加 30% 回报）的条款，我们要 1.7 倍，他们还是选我们。” 几次见面，他每次都提到这组数字。

刘子正 1994 年出生，刚满 30 岁，已经是第二次创业，目前是中国内地第一家 RBF（Revenue-based financing，营收分成融资）投资机构永川资产的创始人。他生于风险投资之家。比起父亲掌管的数十亿元规模的风险投资基金，永川的钱不多，第一期和内向基金合作，“永川内向基金” 规模 6000 万元人民币。独特之处在于，它不拿走公司的股份，而是投资单个的门店，每月从门店分钱。

这不是那种押中下一个字节跳动然后获得千百倍的暴富机会。永川目标收益是一年内回本，三年 60% 退出。在今天的环境中，这可能也是出资人越来越习惯的 “高回报”，毕竟能见到钱回来，回本的速度也不慢。

一些头部 VC 基金的出资人已经四年没见到一分回款。根据 Pitchbook 的报告，全球 VC 去年平均只能给出资人（LP） 5.8% 的回款，而 2021 年是 32%。今年前半年，永川旗下 RBF 基金的 DPI 大约为 30%——稳定运营后，出资人每个月实际拿回已投金额的 7%，预期在 15-18 个月内完成整支基金的回收。

从去年 12 月到今年 6 月底，永川募集的资金投出去共 3700 万元，其中约 1000 万元已经回到出资人手中。

红星前进的上海首店最后定在了中山公园附近，新开的凯悦尚萃酒店的转角。这里不是上海最热门的商圈，但附近活跃着白领、居民、学生，没什么游客，适合日常生活消费。店租也比之前看的淮海路便宜，只要不到 10 万元，远不到刘子正对这家店定的预算上限——月租 20 万元。

“一个月要 20 万？”“是啊。但流水能有 100 万。你看。” 他从手机里找出流水截图，显示红星前进北京的一家门店，店租每月 19 万元，月交易流水超过 140 万元。红星前进不追求炫技的款式、只做当日烘焙的基本款吐司，但需要一定的面积呈现混合了现代与怀旧的设计风格。再用高性价比的牛奶、以及牛奶吐司留住被怀旧风格吸引的消费者。

近 30 个被投的门店每天都会收到刘子正的关注：在大众点评和社交网络上浏览用户评价，筛出有道理的差评；晚上 10 点，门店打烊，他夜里的工作刚开始，在手机上看一遍各家的营业数据，记录到表格上，每晚耗时 1 小时。

流水连续下滑的品牌老板会在半夜收到刘子正汇总的几个问题——不能是 “差评太多”，得是 “建设性建议”。是量小还是价格高？还是哪个口味不好？不好的原因是什么？刘子正例举道，他要求自己把反馈写得足够有道理，每个细节和细节背后具体的原因，“如果你连为什么都说不出来，怎么指导别人？”

算账已经成了刘子正提供给创始人的一个免费服务。不管最后投不投，他和创始人见面都得帮着算门店模型。很多餐饮老板也需要这项服务，他们能创品牌、琢磨菜品、门店的 10000 个细节，但不一定能做出清晰的门店损益表。“近一半的老板没分清损益表和现金流量表，自然也分不清利润和现金流”。

但如果决定是否开一个店，刘子正的账就会算得更加谨慎。餐厅品牌、食物水准 OK、位置合适，生意总有得做，但一个项目是不是够 “优秀” 的门槛，具体还要看回本周期等多个要素——很大程度上取决于开店的成本有多高。

一个寿司店老板 8 月从深圳来北京筹备开店。两人从 11 点聊到下午快 2 点，一点一点扣成本。寿司店老板算到最后，感觉实在省不下来，试探地问：“要么别夜间施工了？能省省。”

“得是结构性的调整，吧台 50 万，能不能砍到 30 万？” 刘子正说。

任何生意，挤泡沫都是痛苦的。就这么一张吧台一把椅子，把成本砍到 12 个月能收回投资款，投资才能继续。

在创办永川资产之前，刘子正曾站在投资关系的另一端，是一个消费品牌创业者。

2019 年底，刘子正离开工作三年的投资机构华平，创办了一个新消费餐饮品牌，赶上了餐饮品牌最容易拿钱的时候。

新品牌不挣钱是 “理所当然”。一个店有个 5% 的利润率，足以作为好消息发给投资人。创始人们一年 12 个月里 9 个月花在融资上。那是刘子正经常用 “宏大叙事” 形容的一段时光。

挺难不 “宏大叙事”。中国在 2020 年初控制住了新冠疫情的爆发，外资灌进来避险，把沪深 300 指数、投资机构的募资额都顶到了历史新高，仿佛大变局就在眼前。消费品牌成为投资人竞相追逐的 “新宠”。

2021 年春天，天图资本的一位合伙人在上海路过一家牛肉拉面馆，吃过、聊完就打电话给同事，想以 1 亿元估值投资。这样都没抢到。天图那通电话打完几天后，红杉中国以 10 亿元估值入股这家面馆，品牌当时只有四五家店——相当于一家店价值 2 亿元。

换一下公司名、金额，类似的故事同时期还有一些。2021 年中，墨茉点心局创始人王瑜霄说自己 “开 5000 店只是起点，10000 店也有可能。” 当时她只有不到 30 间店，但一个月里就融资三轮、估值翻了三倍。

投资方并不相信购物中心里一家 80 平米的小店价值两亿元，他们只是提前按照 “终局” 开出价码——期望一个只管过几个、几十个店的创业者能管好几千个店，并且在让品牌复制几千次之后，仍大致保持最初的吸引力和运营效率。

像别的资本热潮一样，餐饮投资也在 2021 年七八月份戛然而止。在这之前没有及时融资的餐饮创业者将在几个月后随着上海停摆步入绝境。刘子正是其中之一，他在上海封控期间卖掉了公司。

及时融资的创业者所面对的往往只是加速度更大的坠落。比墨茉点心局更早做出 “新中式” 点心、融资更多的虎头局在新冠疫情封控期间继续拿店，仅仅开了几十间门店，就组建了 300 人的总部。到了下一个春季，消费随着疫情结束暂时恢复，虎头局却因为拖欠货款和工资停摆，创始人也背负巨额债务。

投资行业在几个月里陡然丧失信心。一个问题不断被提及：如果公司不能上市，投资还能继续么？

身边的例子告诉刘子正，有能力的餐饮创业者没有消失。在北京、上海的购物中心开店期间，他认识了一些餐厅老板。疫情封控结束，他们跃跃欲试，但此时所有人都谨慎投资，不太好向亲戚朋友借钱，也找不到消费 VC。

“5 万亿市场肯定还在的，大家今天都得吃得喝。” 刘子正说。他还是想做餐饮。有市场考虑，也有个人能力考虑，他自己的兴趣和经验都在餐饮行业上。卖掉公司后，他接触到了刚开始以 RBF 模式投资线下门店的滴灌通。

RBF 在至少 100 年前就在美国出现了：石油公司不直接买地，而是先钻井，再将每月收入分给土地主。到 1990 年代，RBF 正式成为一种投资门类，一批基金公司在欧美成立，为医药企业、SaaS 软件公司提供研发资金。

新冠疫情流行期间，RBF 在全球变得更主流。帮助品牌和中小商户开独立网站的美国电商服务公司 Shopify 成立了自己 RBF 投资业务，爱尔兰公司 Wayflyer 募资超过 10 亿美元投资零售。但它们只投资电商，不碰线下门店——在欧美，餐饮门店至今大量收现金，连国税局都搞不清楚它们每月到底收多少钱。

中国内地没有这个顾虑。今天如果有人在一二线城市的餐厅付现金，多少会被视为一种打扰——餐厅的流水也因此被支付系统清晰追踪。港交所前主席李小加因此认为可以引入 RBF 投资线下门店，做一个新的金融基础设施。他和老友东英金融前总裁张高波在 2021 年成立了滴灌通。

2022 年疫情期间，滴灌通投了 3000 多个门店，遍布茶饮、火锅、洗头店、瑜伽馆、洗车店，从购物中心到街边门店，从一线城市到三线城市。奶茶新星之一的茉莉奶白早期在广东开店也拿过滴灌通的投资，很多店只开到第 7 个月就收回成本，远远快过行业平均水平。

成功的大餐饮品牌只在初期特别需要钱，要投资餐饮，风险资本也只能在这个阶段。一旦品牌开出几十上百间可以赚钱的店，敏锐的职业加盟商迅速捕捉到茉莉奶白，蜂拥而至。那一刻起，创业者就再不需要 RBF 的钱了。

加盟是一个地域界限非常分明的生意，每个大加盟商都是当地的 “地头蛇”，能拿到一个城市里最好的店铺资源，也知道解决什么问题该找什么人。如果一个 RBF 基金只能出钱，往往只能投资确定性不高的品牌，或者品牌自己拿不准、失败率高的门店。

刘子正一开始也没想到会一开始就自己开店运营，搞这么重。永川最初锁定了需要花大钱装修的正餐。他是这么想的：小店创业者很容易凑几十万元开新店。但如果是要花四五百万才能开起来，他们就可能掂量掂量。钱就成了撬动好项目的杠杆，当时市面上也没有单店投资 500 万元左右的门店基金。

2023 年 4 月，疫情封控结束后的第一个春天，人们涌回购物中心。刘子正找到了第一个投资标的，大树餐厅，创始人已有十多年餐饮经验。

大树餐厅的记忆点是装修风格，纯白色作为主色，搭配巨大的穹顶和落地玻璃，用真假混合的绿植隔出就餐区，在千篇一律的商场灌入一种清新健康的氛围；装修和摆盘都在吸引人拍照发小红书，每一道餐端上桌时都有视觉亮点，够特别或够好看。店员会介绍说这是新式粤菜，虽然面包咖喱鸡、炸小豆腐可以出现在任何一种新式餐厅里。一些分析文章会把它叫做 “00 后的绿茶餐厅”。

2023 年 10 月，永川正式募资，主体是刘子正和内向基金合伙人孙婷婷合作成立的私募基金 “永川内向”。据称，募资完成仅用了 21 天。

中国的投资基金通常不是投资股权就是投资债权。RBF 都不是，投资方不拿股份，但门店如果倒闭了，被投方也没有债务——除非签署担保协议。永川设计了一个方案，永川投资时获得一部分优先股，随着投资款每月分账退出，优先股也同步还给被投资的餐厅。

从 4 月试水到 12 月募资完毕，市场经历了高开低走，露出了消费降级的态势。基金成立后做的第一个决定就是，投资标的从客单价绝对值较高的正餐全面转向更轻更小的休闲餐饮：奶茶、面包、卤味……而他选择投资的第一个品牌是霸王茶姬。

2023 年下半年，霸王茶姬在上海大规模扩张，打开了一个投资窗口。此时霸王茶姬已经是茶饮行业最显著的明星，不再需要风险投资，也不需要 RBF 投资——有足够多的加盟商准备好现金、门店点位等待加盟。

刘子正还在为刚成立的永川募资，不确定团队能不能开好店。但他确定，如果不能，就一定赚不到霸王茶姬的钱。

杨敏华去了霸王茶姬当时的上海办公室面试。他有十几年的开店经验，一开始做运营服务商，2017 年时创业，帮连锁品牌开店，熟悉上海市场，有一个餐饮门店运营公司。

面试通过后。他们投资的第一家霸王茶姬年底在上海开业，自己招人租门店，管理团队还去店里待了一周。他做餐饮投资、创业的六七年，头一次在店里连续干一周。“以前有 COO，哪用管这么细。”

霸王茶姬是餐饮行业前所未见的效率机器。这间店很快达到了日均 3000 杯的上海标准水平——一天 5～6 万元、一年 2000 万元。之后几个月里，杨敏华的运营公司又开了几家新店，永川负责出资。

也是因为长期关注一个生意末梢，他们看到之前注意不到的细节。这些店每月光花在报销、绿植、维修、打车补贴上的杂费就占收入的 8%～10%。哪怕霸王茶姬当时完全不愁订单，不同店长管理的门店利润也显示出极大差别。好的店长排班更有效率、每天能少浪费几百元茶汤、敏锐注意到生面孔的骑手从而减少外卖被偷。

两人用了几个月 “拧毛巾里的水”。杂费降到了 4～5%，门店利润也在几个月里上涨了 1/3，成为上海加盟门店中利润率表现较为优秀的一批

RBF 基金自己开店是前所未有的模式创新，和传统模式比，加盟店的收入不会完全分给 LP。为激励运营团队服务基金，永川给运营公司管理的每间门店设了投资回报率上限。前期，门店每月的利润全部分给基金；达到约定回报之后，运营团队获得门店的后续收益。

现在这个运营公司雇了 300 多员工，设置了不同的业务线，培养不同类型餐饮门店需要的店长、店员。杨敏华设置了职级体系，给店员清晰的成长路径，试图在这个流动性高的行业留住人。除了霸王茶姬，他们还经营着红星前进、野人先生、泥货卤味等品牌的部分门店。

每次永川投资或加盟的新店开业，刘子正站到门前依然会有一种恐惧。事先谈判、选址、招人，做了这么多准备，终于落成了一个门店。10000 个细节里总有无数的问题，一切都在开业之后暴露出来，总给他种诚惶诚恐，如履薄冰的感觉。

每晚十点之后，他才敢打开各家餐饮品牌所用的管理后台看业绩。因为大部分都是用当天实时的数据和前一天全天比。“只要提前打开，全都是下跌的。” 他不想挑战自己的情绪。

这和他几年前做风险投资的时候，看到数据下滑是完全不同的感受，那会儿是：我们还有时间，不在于一朝一夕。

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