因此，我们不认为债牛和股牛是对立的。恰恰相反，债牛是股牛必不可少的前提和基础。本轮股票牛市的触发点也是央行货币政策的超预期放松，类似于2014-2015年的情况。本质上还是因为实体经济对应着需求不足，物价偏低，需要货币政策放松保驾护航。而且2015年上半年要增发大量置换类地方债的时候，货币政策也是进一步放松来进行配合，即使当时股市处于大牛市，债市也并不熊，利率一路震荡走低。因此，即使年内增发一定量的国债和地方债进行刺激，也不意味着债市转熊，货币政策放松的配合可以顺利消化供给。

近期股市的走强，在历史上看属于非常明显的快涨行情。从成交量和换手率等指标来看，近期股市的情绪甚至高过2015年高点（图3）。股市的快速走强引发了居民的入市热情，也引发了不低规模的理财和债基的赎回。根据我们估计，9月30日至10月11日的理财被赎回的规模有一定量，但仍然不及2022年11月最大单周赎回量；但债基赎回规模我们估计已经高于2022年11月赎回量最大的一周（图4）。为应对赎回和预防赎回，理财大量抛售债基，理财本身的净值其实较为稳定，但理财对债基的赎回引发了债基对信用债的抛售，进而引发了一定的债基净值下跌的正反馈效应，债基的净值跌幅已经超过了2022年以来数次的净值调整（图5）。其实今年银行类机构因为政策的指引，在仓位和久期上都偏保守，直到9月份依然有不少配置类机构存在一定的欠配和踏空情况。因此，9月末债市的回调，虽然是非银机构有卖出，但银行和保险等配置类机构反而成为了坚定的买入方，抑制了利率的上升。节后来看，理财和债基赎回仍在持续，但这些资金并不是凭空消失，而是形式的转化。比如理财和债基的赎回，转为买入股票和股票基金的话，最后会变为银行活期存款和券商保证金，这些资金依然是托管在银行体系的，不会凭空消失。也可以简单的将这个过程理解为资金从非银机构转移到银行，非银的买债力量减弱，而银行的买债力量上升。银行正好可以回补仓位和久期。所以，资金从非银到银行体系的转移，带来了信用债和利率债利率走势的分化，9月30日当天利率债利率已经开始回落（图6），而信用债利率仍然在持续上行。我们预计后续信用的利率也会随着利率债利率的回落而回落，并且一旦股市上涨斜率放缓甚至重新回落，整体债市的利率就都会再度回落。目前市场已经逐步体现这个逻辑。毕竟资金面宽松，短端利率大幅下行就是四季度债牛延续的最大保障和逻辑。只要有这个逻辑在，债券调整反而是更好的买入机会，并不需要恐慌。

注：下图2024年9-10月的债基规模变化为根据近三年两者关系的估计值。

图表5: 理财本身净值波动不大（上）；债基净值跌幅已经超越2022年四季度以来的历次调整（下）

注：上图理财净值波动采用代表性最短持有期和定开纯债理财计算，

目前来看，今年前8个月剔除政府债券的社融累计新增规模近16.3万亿元，较去年同期回落约4万亿元（图10），这意味着如果年内剩余月份其新增规模较去年同期不再继续回落，四季度增量财政政策下政府债券新增供给至少不低于4万亿元，才有望带动今年全年社融增量较去年持平或再创新高，毕竟今年年初确定的全年政府债券新增额度仅较去年小幅抬升不到3000亿元。而根据本周六新闻发布会[1]，财政部将于近期推出的增量政策中明确涉及新增政府债券供给的举措包括“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，以及潜在的“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。其中，用地方政府债券置换或偿还隐性债务，我们认为更多是债务主体更换逻辑，而非创造增量债务，较难带动社融增量明显抬升；虽然这可能意味着短期内地方债供给会有明显抬升，但是理论上这批地方债融资到位后应可以立即支出使用，对银行间流动性产生的扰动期较短，叠加货币政策延续支持性基调，这对资金面及债市影响或也可控。而发行特别国债为大行补资本，特别国债融资及财政部注资行为主要涉及财政部门和金融机构，对于实体融资的潜在作用主要在于提升大行信贷投放能力、也即增强信贷供给能力，而信贷实际有效投放仍取决于实体部门内生融资需求，需要一定传导时间。至于中央财政增量举债空间，还需等到今年10月底全国人大常委会决议或者明年及之后年度“两会”，考虑到财政政策仍需统筹发展与安全、经济短期与长期利益平衡等，我们倾向于认为即便年内可能看到增发，但规模也不会很超预期，进而社融增量或难以出现创新高式的抬升。而社融增量若较难再创新高，我们认为对应资本回报也较难明显上升，债券利率转向回升趋势的概率也不大。

图表10: 今年前8个月剔除政府债券的社融增量较去年同期明显回落

- 1992年8月日经225指数跌破15000点后触底反弹，反弹幅度超过6000点，持续时间将近10个月。股市的反弹主要是由于日本实施了大规模财政刺激和宽松货币政策，1991年开始日本基准利率从6%开始连续下调，截至1992年7月末已连续下调275bp，同时日本政府推出10.7万亿日元综合经济对策，分别用于公共工程、土地购置、中小企业等领域，连续的刺激政策推动股市回暖，在短期内也对股市起到了明显的提振作用，但在此期间，利率需要维持低位来促进融资需求，因此日本债券利率在降息背景下延续下行趋势，10年期国债利率从1992年8月的5.3%左右降至1993年6月的4.9%左右。

- 1995年7月日经225指数再次跌破15000点位后反弹，反弹幅度超过7000点，持续近11个月，反弹的主要原因在于日本政府成立了规模为2万亿日元的“股市安定基金”稳定股市，同时继续加大财政和货币政策的宽松力度，日本政府继续追加赤字规模并降低基准利率（图12-13），1995年日本基准利率已下调至0.5%，同年还连续推出14万亿日元和13万亿日元的经济对策。日本政府大规模的经济刺激措施短期内在股市上看到了一定成效，但由于基准利率已经降至零利率附近，日本国债收益率始终维持低位震荡。

- 1998年10月日本股市触底反弹，在2000年4月回升至20000点以上，当时日本政府推出16.7万亿日元的综合经济对策，货币政策再次放松，基准利率从0.5%下调至0%，经济回升带动股市信心提振，不过在零利率以及通缩压力下，日本10年期国债利率并没有跟随股市回升而上行，而是维持在1.7�.8%的低位震荡。

- 2012年10月开始，日股摆脱低迷趋势彻底回暖，日经225指数从2012年10月9000点持续回升至2015年8月的20000点以上。时任日本首相安倍晋三推出“安倍经济学”，通过实施全面量化宽松政策、日元贬值策略、财政刺激政策等一系列经济政策来提振经济。宽松货币政策包括QQE和零利率政策，央行扩大资产购买规模，包括国债、ETF和J-Reits（图14）。财政政策则为通过增加政府支出来刺激需求，第一轮财政刺激规模达到20.2万亿日元，此轮宽松政策的出台也确实起到了经济回升的效果，央行资产负债表也快速扩张，加大基础货币规模，日本GDP和CPI均出现明显回升，股市率先走强，提振市场信心，企业盈利水平在财政支出扩大下也不断改善，量化宽松导致日元贬值也增加了企业出口竞争力。不过日本债券市场并没有因此出现熊市，在非常规货币政策体系下，10年期国债利率在零利率政策从2012年10月的0.7%左右持续下滑，在2016年进入负值区间。

本文摘自：2024年10月12日已经发布的《债牛是否会受股市波动影响？》

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